作者：蒋超
资料来源：蒋超宏观债券研究
上周四，最新经济数据发布，中国在全球经济复苏中处于领先地位。第二季度，国内生产总值增长率从负值变为3.2%，国内和国外需求均有所改善。
然而，就在上周四，中国股市进行了大幅调整。截至上周五，代表性的沪深300指数在两天内下跌了4.2%。与此同时，中国债券市场保持稳定，10年期国债利率基本保持不变，表明这不是股市下跌造成的低经济预期，否则债券市场应该大幅上涨。那么，当经济复苏时，为什么股市会下跌呢？
1.美国股市市长牛：依靠利润和增长
要理解股票市场运行的规律，我们首先要看看历史悠久的美国股票市场。
股市靠啥上涨，盈利与估值。
理论上，股票价格由两个因素决定，一个是企业的利润，另一个是市场对企业的估价，即市盈率。因此，股票市场的表现是由企业的利润和估值的变化共同决定的。
美国股市长牛。
自诞生以来，美国股市长期处于牛市。代表性的S&P 500指数在1900年只有7点，而最新的指数是3225点，在过去的120年里上涨了400多倍。
估值周期波动。
从1900年到现在，美国标准普尔500指数的市盈率从15倍上升到27.6倍，对股市增长的贡献不到两倍，这也意味着估值的变化不是美国长期牛市的原因。其股票市场估值处于周期性波动状态。在过去的120年里，标准普尔500指数的平均市盈率是16倍，而且大部分时间都在8倍至24倍的标准差范围内运行。
主要盈利支撑。
利用纽约大学达摩德兰教授的数据，我们计算出美国S&P 500指数自1960年以来的年化收益率为10%，其中包括6.9%的利润增长率和3%的股息收益率，而来自估值上升的部分基本上可以忽略不计，这再次证明了美国股票的长期牛市主要取决于公司利润增长和股息。
增长带来盈利。
在企业利润持续增长的背后，它依赖于美国经济的持续增长。从1960年至今，美国标准普尔500指数的年均利润增长率为6.9%，大致相当于同期国内生产总值的名义增长率6.4%，其中实际国内生产总值增长率为3%，通货膨胀率为3.4%，这意味着经济增长和物价上涨共同推动了美国经济名义总值的持续上升，企业利润持续增长。
因此，美国股市的长期增长实际上反映了经济的长期持续增长。自1933年美国脱离金本位以来，其名义经济总量增长了370倍，而同期S&P 500指数增长了340倍，这证明其股市是经济增长的风向标，居民可以通过长期投资美国股市分享经济持续增长的红利。
2.a股表现不佳：消化估值泡沫
看完完美的股票后，让我们再来看看中国股市。
A股表现不佳。
中国股市与美国股市的不同之处在于，中国股市过去未能成为经济增长的风向标。从2000年到2019年，中国名义经济总量从10万亿上升到99万亿，但同期上证综指仅从2073点上升到3050点，股市增速远低于经济增速。
另一个比较是中国和美国股市的回报率。美国爆发了次贷危机，但次贷危机后，从2008年到2019年，美国股市创下历史新高，S&P 500指数年化增长率为6.8%(不包括股息收益率)，而同期中国主要股指均有所下跌，其中代表性的上证综指年化增长率为4.4%。
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从上市公司的利润增长率来看，事实上，a股的业绩并不差。从2008年到2019年，中国上证指数和沪深300指数的年均利润增长率超过12%，大致相当于同期名义国内生产总值的11.4%，远高于同期美国标准普尔500指数的年均利润增长率5.8%。
经济盈利不差。
为什么中国股市过去12年的盈利表现远好于美国股市，但股市反而下跌了？我们发现主要原因在于高估值的拖累。高估耗尽了利润的优势，这使得股市下跌而不是上涨。
首先，过去a股存在巨大的股票估值泡沫。2007年，中国上证综指的TTM市盈率高达47倍，而最近一次估值是15倍，仅由于估值下降，就导致了约70%的股市下跌。另一方面，2007年美国标准普尔500指数的TTM市盈率为21.5倍，最近一次价格上涨至27.6倍，对股市上涨的贡献率约为30%。
存量估值泡沫。
然而，2010年后，上证综指的TTM市盈率实际上跌至20倍以下，股票估值泡沫被明显消化。为什么a股在那之后表现不佳？我们发现这与不断增长的估值泡沫有关。新股上市交易后的估值远高于市场平均水平。因此，大量新股发行意味着市场估值在不断上升，这并不像看起来那么便宜。
自2007年以来，美国上市公司总数从4535家上升到4897家，增幅仅为8%，年均增长率不到1%。同期，中国a股上市公司总数从1530家增加到3893家，增长1.5倍，年均增长率为8%。其中，上海上市公司总数从860家增加到1644家，同比增长近一倍，年均增长率为5.5%。
从2007年1月至2000年7月22日，上海证券交易所的新股在上市的第11个交易日被纳入所有指数。我们统计了上海证券交易所过去三年的所有新股，发现TTM被纳入指数当天的平均市盈率高达46倍，而上海证券交易所指数TTM同期的平均市盈率不到15倍，这意味着新股的估值超过了市场平均水平的3倍。
我们假设市场的初始市盈率为15倍，然后假设新股的估值保持在45倍，新股的供应量将分别以每年5%和7%的速度增长。由于新股估值过高，即使不考虑任何其他因素，10年后整体市场估值将分别升至26.6倍和29.7倍。这意味着，在高价值新股大量供应的市场中，实际的长期估值并不像看起来那么便宜。
如果我们假设市场估值总是15倍，但与此同时，估值为45倍的新股以年均5%的速度发行，为了吸收大量新股带来的高估值，10年内市场估值水平将每年下降6%。即使新股的估值降低到30倍，为了吸收新股的高估值，10年内市场估值将每年下降3%。
增量估值泡沫。
因此，我们发现，虽然2008年至2019年中国国内生产总值名义年增长率高达11.4%，同期上证综指平均年利润增长率高达12.2%，但股票估值泡沫为了消化每年下降9.4%，股票估值泡沫为了消化不断上市的新股而下降6.3%。消化后，年均负回报约为4.4%。
3.本轮股市牛市：低利率估值
在了解了美股和a股的运行机制后，让我们来看看当前的全球股市，它实际上与过去不同。
消化估值泡沫。
自今年年初以来，美国股市的表现一直很出色，纳斯达克指数今年以来上涨了17%以上，再次创下历史新高。然而，
因此，本轮美股的上涨与以往不太一样，主要不是依靠经济复苏和企业利润的提高，而是依靠估值的提高，这与超宽松的货币政策是分不开的。目前，美国10年期国债利率已降至历史最低水平0.62%，支撑其S&P 500市盈率达到27.6倍的新高，打破了历史8倍至24倍的标准差区间。
当前美股反弹，主要靠估值。
在中国，本轮股市牛市始于2019年，而这一轮a股牛市与美股牛市相似，主要是受估值上升的推动。以沪深300指数为例，沪深300指数的TTM市盈率在2019年增长了22%，超过了当年12%的利润增长率，但2019年仍有利润增长。自2020年以来，沪深300指数的TTM市盈率又上升了10%左右，但同期利润却有所下降。
如果你看看上证综指，它在今年7月初超过了3000点，给人的印象是a股牛市刚刚开始。事实上，自2019年初以来，中国股市的结构性牛市已经出现了一年半，三大表现最好的行业日均消费、医疗保健和信息技术的累计增幅几乎翻了一番甚至超过。
但同样的问题是，即使是表现最好的日用消费品行业，过去19年的利润增长率也只有45%，远低于同期129%的股价涨幅。然而，其他两个主要行业，保健和信息技术，从19到2000年第一季度甚至出现了负利润，它们的利润表现不能解释股票价格的急剧上涨。
因此，过去一年左右中国股市结构性牛市的最大驱动力实际上是估值的大幅上升。自19世纪初以来，在信息技术、材料、选择性消费、医疗保健和其他行业，TTM的市盈率翻了一番。
4.利率往往会上升，挤压估值泡沫
通过理解牛市的主线，我们可以真正理解为什么经济复苏而股市下跌。
中国成长领涨，估值遥遥领先。
第二季度的国内生产总值增长率从负数变为3.2%，这再次证实了中国目前的经济复苏是肯定的。目前，中国工业经济已经完全恢复正常，服务业正在迅速发展。就连省际旅游业和电影院等高接触行业的限制措施也在逐步取消。今年3月以来，领先的社会融资增速开始大幅上升。随着经济自主需求的恢复，预计社会融资增速将持续上升，直至今年年底。历史经验表明，社会金融的增长速度比中国经济快四分之一左右，这意味着今年下半年经济有望明显复苏，本轮经济复苏预计将持续到2020年上半年。
随着社会金融和货币增长的复苏，代表价格趋势的生产者价格指数和核心消费价格指数也将在今年下半年触底，这表明新一轮的通胀上行周期也将出现。
经济通胀改善。
经济和通货膨胀的反弹意味着整个社会的收益率再次上升，这也预示着中国的利率将重新进入上升周期。事实上，2008年后，中国经济经历了三个增加杠杆的周期，每次都伴随着新的利率上升。
经济复苏的差异也反映在中美两国的债券市场上。10年期美国政府债券的利率保持在0.62%的历史最低水平，这意味着市场预计其经济复苏将会疲软。中国10年期国债利率已从4月份的最低2.5%升至目前的3%左右，这意味着市场预计中国经济将大幅改善。
利率趋于回升。
然而，市场利率的反弹对中国股市的一些行业来说并不是好消息。为什么一些成长型股票行业的TTM市盈率超过100倍？一个重要原因在于市场兴趣的下降
因此，自7月16日以来，受伤害最严重的行业实际上是高价值行业。事实上，这也是过去中国a股表现不佳的原因。虽然a股的盈利表现并不差，但过度的持股和增量估值已经耗尽了利润。因此，在利率上升期间，我们应该对估值高的行业保持谨慎。
5.复苏提高了盈利能力，支持蓝筹股多头
美国股市的多头告诉我们，经济增长和企业利润的提高是股市多头的根源。从这个角度来看，未来的中国股市充满希望。
高估难以持续。
首先，随着社会福利增长率的恢复，经济和通货膨胀将再次上升，这意味着企业产品的数量和价格也将再次上升，企业利润将趋于提高。历史数据显示，过去每一轮社会融资的增长率都伴随着上市公司利润的增长率。
而企业利润的提高将成为a股整体的重要支撑。
盈利趋于改善。
与科技和医药等高价值成长型股票行业相比，我们对金融和房地产等传统蓝筹股行业的未来更加乐观。
第一个原因是，金融和房地产是直接受益于过度货币的行业，房地产是货币的储库，金融负责货币的发行。在人民币升值的背景下，这两个行业的盈利能力不会太差。
此外，无论是房地产还是金融，TTM目前的市盈率接近历史最低水平，估值已经下降，这意味着即使利率大幅上升，对其估值的影响也将非常有限。
历史数据显示，在利率上升时期，传统行业(如金融)的估值与成长型行业(如科技)相比往往会上升，因为中国科技股的市场主要依赖于估值的上升，这需要利率下降的支撑，所以在利率上升时期，金融等行业的表现将相对占主导地位。
此外，中国股市过去表现不佳的一个重要原因是大量高价值新股的供应，这长期以来降低了市场的投资价值。然而，我们可以发现，目前新股的供应主要集中在技术、医疗等行业，而传统行业如金融和房地产的新股供应极低，这意味着不存在新的估值泡沫。
因此，虽然人们不喜欢房地产和金融等传统行业，但只要中国经济在未来一定会复苏，同时货币和融资保持两位数增长，事实上，房地产和金融行业的高质量企业也有望实现类似的利润增长，它们的低估值下降空间有限，平均股息收益率仍在3%左右。事实上，它们的表现很有可能超过1.5%的银行存款利率和3-4%的银行理财收益率。
因此，经济已经复苏，所以你不必担心股市牛市的结束。你需要担心的是存在估值泡沫的水牛产业，而估值和利润增长较低的蓝筹价值产业实际上欢迎投资机会。
