数据来源：证监会、深交所、上交所谭楚丹/图表版本图：周靖宇
《证券时报》记者谭楚丹
询价定价是新股发行的关键环节。定价是否合理不仅关系到发行人、投资者和承销商的切身利益，也直接影响到证券市场资源配置的效率。
6月12日，创业板改革，试点登记制度的规则生效。创业板证券首次公开发行和承销业务相关改革文件正式发布。
此次改革不仅总结了科技创新局的实践经验，而且结合了股改的特点，其中监管层在引导审慎定价方面做了许多安排。例如，通过建立以专业机构投资者为主要参与者的询价定价机制，设立销售限制期，重视中长期资本报价的参考，优化推荐机构和投资体系，引导市场各方在一定程度上做出合理的定价。
提高机构投资者在网下配售股票的比例。
《证券时报》记者了解到，创业板改革总结了2005年以来中国新股发行制度的改革经验以及国外成熟的市场实践，借鉴创业板的经验，结合股改的特点，构建了新股发行的差异化定价体系。
此次改革建立了以专业机构投资者为主要参与者的询价定价机制。调查对象为七类专业机构投资者，包括证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外投资者和私募股权基金经理。换句话说，个人投资者将退出创业板线下配售市场。
在梳理了创业板承销改革的内容后，记者发现，围绕“提高线下机构投资者配售率”这一核心问题，有三大举措，旨在充分发挥机构投资者的定价能力，增强机构投资者参与的有效性，促进新股发行的合理定价。
首先，首次线下发行的比例提高了10%。根据中国证监会6月12日发布的《创业板首次公开发行证券发行与承销特别规定》，公开发行后总股本不超过4亿股(股)的，首次线下发行比例不得低于本次公开发行证券数量的70%；如果超过4亿股(股)或发行人尚未盈利，上述比例将为80%。
在《证券发行与承销管理办法》的2018版本中，上述两个比例分别为60%和70%。
第二，提高中长期资金优先配置比例。根据6月12日发行的《深圳证券交易所创业板首次公开发行证券发行与承销业务实施细则》，发行人应安排不少于70%的线下发行数量，优先考虑公募基金、社保基金、养老基金、企业年金基金和保险基金。
记者进行了纵向和横向的比较，发现在创业板承销监管审批制度下，比例仅为40%；在科学创造委员会中，这一比例是50%。
有市场人士分析，创业板市场的改革将有助于提高中长期基金报价的有效性，进一步发挥中长期投资者的定价作用。
第三，回调后线下投资者的比例将会增加。根据深交所的承销规则，当网上投资者的有效认购倍数在50 ~ 100倍之间时，网下回拨与网上的比例为本次公开发行证券数量的10%。如果有效在线订阅倍数超过100倍，回叫率为20%。原则上，回调后无限售期的网下发行数量不得超过本次公开发行股份数量的70%。
在以往审批制下的首次公开发行中，上述比例分别为20%、40%和10%。
然而，与SciDev.Net相比，创业板承销改革增加了网上配售数量
根据创业板的首次公开发行(IPO)承销规则，发行人和主承销商可以采用抽签或比例限售的方式，安排一定比例的线下证券进行不少于6个月的限售期。如果彩票用于限制销售，彩票将抽取网下物品账户的10%，中奖账户的管理人应承诺中奖账户将被分配的证券锁定；在比例销售限制的情况下，线下投资者应承诺锁定分配给他们的证券金额的10%。
沈万红元(000166，古八)在之前的研究论文中分析过，在线下申购特别活跃的情况下，单个配售对象的分配少于其他配售对象，彩票配售意味着即使报价入围，也可能无法分配。承销商可以通过设定彩票比例等方式明显增加单个配售对象的配售数量，从而在一定程度上起到引导市场合理定价的作用。
高价发行企业的证券公司也应效仿。
创业板改革优化了后续投资机制。在提高保荐人跟踪投资制度灵活性的同时，要求对四类特殊企业(无利可图、红筹股结构、特殊投票权和高价发行)实施跟踪投资，督促保荐人有效防范和控制风险，审慎合理定价。
回顾和总结科学创新委员会和投资体系的实际效果，一些市场组织既反映了优势也反映了劣势。一些小型证券公司的投资银行家表示，科技创新局的投资跟进机制不能完全落实，无法防止不合理的高价格发行和利益捆绑，而投资跟进带来的风险可以通过保荐、承销和高费用等方式解决。
因此，对于创业板来说，相对复杂的股票市场改革需要根据实际市场情况综合考虑。
据了解，创业板IPO承销制度要求证券公司对“四值以上、四值以下”的企业进行效仿。
具体而言，对于发行定价超过线下投资者有效报价中值和加权平均值，以及五种中长期基金(公开发行产品、社保基金、养老基金、企业年金基金和保险基金)有效报价中值和加权平均值的企业，应实施证券商强制性跟进机制。
一方面，这一措施体现了对五种中长期基金报价参考的重视；另一方面，有利于督促保荐机构做出审慎的定价。
