曾刚吴玉祥，国家金融与发展实验室
根据2020年政府工作报告，“为了创新直接触及实体经济的货币政策工具，有必要促进企业获得贷款并保持低利率。”
6月初，央行等八部委联合发布《关于进一步强化中小微企业金融服务的指导意见》，要求中国人民银行各分行充分利用再融资再贴现政策，引导金融机构重点支持中小微企业。
作为中央银行货币政策的三大传统工具之一，再贴现政策不仅具有将流动性纳入总量的功能，而且具有很强的结构性导向作用。通过调整合格票据的种类，引导资金流向实体经济，有效改善小微企业融资。从传导链来看，基于票据市场的再贴现政策与实体经济有着高度的相关性，应该成为“直接触及实体经济的货币政策工具”创新的重要方向。
当然，再贴现政策效率的提高离不开票据市场本身的完善。也正因为如此，近年来围绕完善票据市场(特别是标准化票据)建设的各项改革不断推进。2019年8月16日，第一个标准化法案成功创建。2020年2月14日，中国人民银行发行《标准化票据管理办法（征求意见稿）》；2020年5月27日，国务院金融稳定与发展委员会宣布近期将推出11项重大金融改革措施，包括“《标准化票据管理办法》推出”。这些政策为票据市场的进一步完善奠定了坚实的基础，为基于票据市场的再贴现货币政策工具发挥更大作用提供了良好的环境。
再贴现可以引导信贷资金的投资，但目前规模有限。
票据再贴现，即金融机构利用其持有的和未到期的贴现票据向人民银行贴现以获取资金。与主要集中在国有商业银行的再融资不同，再贴现原本是央行解决中小银行流动性困难的有效渠道，在历史上发挥了极其重要的作用。中国人民银行于1986年创建了票据再贴现政策工具，并将其作为基础货币的流动性交付工具，有效解决了当时企业间严重的贷款拖欠问题。1995年底，中国人民银行发行《进一步规范和发展再贴现业务的通知》，再贴现政策正式成为中国货币政策工具体系的一部分。1998年，中国人民银行将再贴现利率单独列为法定利率，并确定通过在再贴现利率上加点来产生贴现率。
随着社会经济的不断发展和货币政策工具箱的逐步丰富，公开市场操作已经成为中央银行流动性管理的主要工具，再贴现的重要性也逐渐降低。再贴现工具本身的作用机制决定了其效果低于公开市场操作和存款准备金率调整的效果。从量化监管的角度来看，央行不能通过大规模再贴现直接调整货币供应量。从利率管制的角度来看，再贴现利率不能直接改变货币市场资本借贷的利率。再贴现政策逐渐成为一种补充融资手段。与再融资等工具一样，它更有针对性地支持小微企业、民营企业、农业、农村和农民、扶贫等国民经济的重点领域和薄弱环节。
随着经济结构压力的加大和民营企业融资困难的加剧，中央银行对引导信贷资金投资的再贴现政策工具的需求增加，近年来推广使用再贴现政策工具。
然而，在实践中，这一渠道的规模仍然相对较低，效果也不是很理想。2016年前，再贴现余额将在每年1000亿元左右。2017年后，再贴现余额实现了跨越式增长。从2017年到2019年，余额分别为1829亿元、3290亿元和4714亿元
为了充分发挥再贴现政策工具在调节货币市场供求、服务实体经济中的积极作用，本文针对再贴现工具存在的主要问题，提出了优化再贴现政策工具、激发票据市场活力的建议。
一是建立浮动再贴现机制，加强市场引导。
再贴现作为我国的政策利率之一，应充分发挥其引导公众预期、调节货币供求、提高政策效果的作用。中国的再贴现利率已与其他货币市场利率体系严重脱钩，无法发挥引导票据市场利率的作用，影响货币流动性和市场贴现活动。为了应对疫情对实体经济的负面影响，一年期多边基金利率从年初的3.30%下调至2.95%，超额存款准备金率从0.72%下调至0.35%，以引导实体经济降低融资成本。然而，自2011年以来，再贴现利率一直保持在2.25%，目前高于直接利率和再贴现利率。商业银行办理再贴现业务的动机不强，再贴现规模可能继续缩小。央行通过再贴现引导资金滴灌的效果将大大降低。
因此，我国的再贴现利率应适时进行适当调整和浮动，以充分体现政策意图。以美联储为例，其再贴现利率是重要的利率控制工具之一，由目标利率正负产生。目前，疫情对中小企业的经营产生了很大影响。再贴现利率可以通过与其他货币市场利率挂钩，如在公开市场进行反向回购等方式适当降低，以刺激商业银行粘票，缓解小微企业的流动性困境。
其次，再贴现利率的定价不同，以增强结构性监管的效果。
再贴现利率是一个更好的结构调整工具。应根据不同的金融机构资格、票据抵押类型、到期日和其他因素对其进行不同的定价。美联储对金融机构的金融稳定性采取了不同的观点，英格兰银行也根据抵押品的类型和金融机构对贴现融资的依赖程度给出了不同的利率。然而，我国目前还没有针对不同票据担保品的差别化利率定价。结构化监管更多地反映在门票张贴的“可接受范围”上，而不是价格指导，管理也相对广泛。
目前，总行层面对可接受票据的范围只有一定的规定，基层央行有较大的操作灵活性。在实际操作过程中，基层央行将再贴现票据的范围告知商业银行，商业银行提供清单供基层央行审核。由于审批流程和权限不统一，票据质押的要求也不统一，各省市的实施效果存在明显差异，不利于再贴现工具效率的充分发挥。建议建立全国统一的再贴现票据质押品管理办法，并根据不同行业、地区等因素设定不同的票据质押品抵押率，以充分发挥引导和针对性的支持作用。
另外，目前我国再贴现期限最长为6个月，统一再贴现利率为2.25%。我们应进一步对不同时期如一个月、三个月和六个月设定不同的再贴现利率，形成再贴现利率曲线，以便更好地指导票据市场的利率变化。也可以考虑将再贴现期限延长至12个月，以有效满足长期票据业务的需求。
大力发展商业承兑汇票，支持供应链票据业务发展
第三，以标准化票据为契机，大力发展商业承兑汇票。
发达的票据市场是再贴现政策发挥作用的重要基础，但目前我国商业承兑汇票市场发展相对不足。
商业承兑汇票的本质是应收账款和应付账款的票据化。它起着积极的作用
近年来，中国人民银行大力推进商业承兑汇票再贴现，开展了多项商业承兑汇票再贴现试点，引导市场资金流动，调节货币供求。然而，从实际效果来看，只有少数商业承兑汇票获得了银行担保和信贷，并进入再贴现阶段。目前，商业承兑汇票在再贴现业务中的比重仍然很低。这与中国相对不发达的商业承兑汇票市场有关。
为了促进商业承兑汇票的发展，从长远来看，应该在法律和制度建设层面上加以完善。根据1995年颁布的《票据法》，票据的发行必须有真实的交易背景，这与制定《票据法》时的时代背景和特点是一致的。然而，目前，我国主要经济活动对多样化和直接融资的需求正在增加。企业自行发行融资性商业承兑汇票有利于节约企业财务费用，提高经营效率，激活资金周转。此外，目前中国的信用评级市场体系相对成熟。企业发行的商业票据可以引入第三方评级，以降低信息不对称程度和风险暴露。因此，从必要性和可行性来看，适度放开融资性商业承兑汇票的时机已经成熟。
日前，《标准化票据管理办法（征求意见稿）》没有强调票据真实交易背景的要求，而是强调“服务中小企业融资和发展供应链金融”，体现了监管部门通过规范票据促进商业票据发展的意图，以更好地发挥票据为实体经济(尤其是中小企业)服务的作用。
从理论上讲，以未贴现商业票据为基础资产的标准化票据实现了银行信用向企业信用的转化，可以有效拓宽中小企业的融资渠道。随着越来越多的中小企业使用票据融资，央行也获得了一种通过再贴现工具直接影响这些企业融资状况的方式，使其成为直接实体(除信贷中介机构外)的货币政策工具。
第四，充分发挥票据交换的信息优势，支持供应链中票据业务的发展。
以2016年上海票据交易所成立为标志，中国票据市场进入了电子票据时代。2017年，证券交易所再贴现业务正式投入运营。中国人民银行总清算中心的电子商业汇票系统(ECDS)转移到证券交易所。证券交易所成为中央银行再贴现业务的重要平台。2020年，票务交易所将推出“贴现通票”试点业务，使企业能够快速实施从票据经纪业务到贴现贷款的全过程。
可以看出，票据交换所的建立和相关市场基础设施的不断完善，为票据的流通和贴现创造了有利条件。但是，从目前的应用来看，直接再贴现业务仍然依靠人工审核票据清单和单据数据，不仅存在操作风险，而且操作成本较高，操作效率较低。
因此，我们建议票汇可以结合供应链金融的发展模式，发挥市场核心平台的枢纽作用，进一步提高运营效率。依托票据交换供应链的票据平台，核心企业应收应付票据和各级供应商的交易信息将在供应链上。供应链上的信息可以增加中小微企业商业票据的信用，最终为平台的上下游企业创造一个信用生态系统。票务中心应提供更多的信息支持服务和配套设施，如为企业、银行和税务机关建立联系机制。在交易过程中，贸易活动往往伴随着增值税和银行流动。通过直接连接机制，可以顺利查询和自动写入交易记录
